Grèce : Rien n’a changé !

Pendant que tout le monde se gargarise de l’accord de dimanche soir sur l’aide à la Grèce, il convient de signaler que, pour les marchés, rien n’a changé. Un défaut grec désordonné est toujours imminent.

L’accord prévu avec le secteur privé (PSI pour Private Sector Involvement) prévoit que les investisseurs accepteront une décote de 53,5% sur leurs obligations et la conversion du reste en des obligations à long terme dotées d’un coupon symbolique. Au total, la valeur actuelle nette de leur position sera réduite d’environ 70%. Dans le même ordre de grandeur, les derniers résultats bancaires vont apparaître des provisions pour perte sur le dette grecque de 75 %.

Logiquement, les obligations grecques devraient donc s’échanger à environ 25 % de leur valeur nominale. En effet, n’importe quel investisseur pourrait arbitrer une décote supérieure en achetant l’obligation pour procéder à l’échange et, ensuite revendre ses nouvelles obligations en empochant la plus value générée par l’opération. Il y a donc moyen de juger la confiance des investisseurs dans le succès de l’opération d’échange de titres prévus par la Grèce en fonction du cours des obligations grecques sur le marché secondaire.

Si l’échange était sûr et certain, à combien devraient-elles s’échanger ?

Si elles ont été émise avec un coupon de 4 à 6 % de la valeur nominale et qu’elles ne valent plus que 25 % de leur valeur d’origine, le coupon actuel représenterait 16 à 25 %.  C’est l’ordre de grandeur des obligations à 10 ans qui s’échangent depuis 2 mois avec un taux d’intérêt compris entre 30 et 35 %.

Mais il faut réaliser que, dans les situations de crise comme celle que connait la Grèce, le risque n’est pas proportionnel à la durée comme c’est le cas habituellement mais inversement proportionnel à celle-ci. Une obligation à 10 ans est moins risquée qu’une obligation à 1 an parce qu’il y a plus de chance qu’on trouve une solution d’ici 2022 que d’ici 2013 ! Ce qui compte pour évaluer la probabilité de réussite de l’échange d’obligation dont on parle, c’est le taux à 1 an parce que ce sont ces obligations-là sur laquelle la Grèce fera défaut si aucune solution n’est trouvée.

Et le taux à 1 an, il est de 676 % !

Et il continue à monter depuis 2 jours, malgré le dernier accord en date.

Il est donc environ 25 fois plus important que ce à quoi on devrait s’attendre en considérant l’accord avec le secteur privé comme certain de se réaliser.

En d’autres termes, les investisseurs pensent qu’il y a 4% de chance que l’accord aboutisse et 96% qu’on coure au défaut malgré toutes les promesses de ce week-end.

Pour ceux qui suivent le dossier, les raisons sont connues. Charles Dallara, patron de l’IIF, qui négocie avec la Grèce n’a reçu aucun mandat particulier des investisseurs. Il se contente d’essayer de trouver un accord convenable qu’une majorité de banques pourraient accepter par la suite. La décision de l’échange revient à chaque investisseur particulier. Or, Papademos a toujours dit qu’il voulait un taux d’échange de 100% pour que le deal soit exécuté. Or, il se trouvera certainement quelque part quelqu’un qui préférera toucher ses CDS plutôt que d’échanger volontairement ses obigations grecques. Le deal sera donc très probablement bloqué dans les alentours du 10 mars, date prévue pour l’échange.

Et comme l’ensemble du plan européen ne tient que sous réserve de participation du privé, c’est tout l’édifice qui va s’écrouler.

La suite est connue.

Catégories : actualité, economie | Tags: , , , , | 4 Commentaires

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4 réflexions sur “Grèce : Rien n’a changé !

  1. J’étais gentil avec mes 670% ce matin. Cet après-midi, on est passé à 770 %, c’est-à-dire que les obligations grecques ont perdu plus de 10% de leur valeur sur la journée… Jusqu’ici, tout va bien.

  2. Anonyme

    pourriez-vous être plus clair dans vos calculs? Merci de répondre…

  3. Si une obligation à une valeur faciale de 100 euro et un coupon de 5 euro (taux de 5%), lorsqu’elle s’échange à 25 % de sa valeur (c’est-à-dire 25 euro), le coupon est toujours de 5 euro et donc le taux d’intérêt de 5/25 = 20 %. Si le taux d’intérêt est de 200 %, c’est qu’elle s’échange à 2,5 euro. Et ainsi de suite. Si je peux échanger une obligation de valeur faciale 100 contre une autre de valeur faciale 25, j’ai intérêt à acheter toute obligation qui cote en dessous de 25. Si je pense que je n’ai qu’une chance sur 2 que l’échange se fasse, je ne pourrai payer que 12,5 pour le même niveau de risque. Si j’ai 1 chance sur 10, je ne pourrai payer que 2,5 pour le même niveau de risque, etc. Donc, le taux d’intérêt permet de mesure la croyance des acteurs dans la probabilité que l’échange se passe bien.
    Est-ce plus clair ?

  4. Pingback: Grèce : Rien n’a changé ! | Contrepoints

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