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Le krach approche ! La preuve absolue

Tous les boursicoteurs ont entendu parler de l’approche contrariante qu’on peut résumer à peu près ainsi : lorsqu’une tendance est à ce point avancée que les médias osent se lancer dans des prédictions, c’est qu’elle va se retourner très prochainement. L’histoire boursière regorge d’exemples de ce phénomène à la hausse comme à la baisse. Le plus célèbre est une couverture de Businessweek publiée en août 1979 qui annonçait la « mort des actions. »

A posteriori, le point bas du marché baissier des années ’70 avait été atteint en décembre 1974 et le dernier creux significatif avait été passé en mars 1978. Le plus célèbre magazine économique était parvenu à annoncer la mort des actions alors que l’un des plus formidable marché haussier prenait son élan.

Cette semaine, c’est une autre prestigieuse revue financière qui prend le risque inverse.

Pour mémoire, le point haut historique sur le Dow Jones est à 14.198 juste avant la crise des subprime. On nous annonce donc rien de moins qu’un nouveau plus haut historique.

C’est extrêmement mauvais signe.

L’article de BusinessWeek

L’article de Barron’s

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le bon et le mauvais crédit

Les biens capitaux

Pour comprendre les problèmes générés par un trop plein de crédit, il faut réaliser ce qu’est le capital. Dans un système économique développé comme le notre, le capital est le plus souvent confondu avec la représentation symbolique figurant sur les bilans d’entreprise et les relevés bancaires des particuliers. Mais la carte n’est pas le territoire et les écrits attestant d’un éventuelle fortune ne sont pas la fortune elle-même. Le capital (matériel, bien sûr, laissons de coté les innovations bourdivines sur le capital social ou culturel), c’est un ensemble de biens ; et l’accumulation du capital, dont Marx fait tant de cas, ne désigne rien d’autre que l’accumulation de biens matériels. De l’or et de l’argent métal, des terres, des maisons, des outils, des oeuvres d’art, de la nourriture. Dans les sociétés pré-capitalistes, ces biens sont tenus pour ce qu’ils sont, une forêt domaniale, des métaux précieux, etc. Mais, dans nos sociétés modernes, l’ensemble de ces biens se voient attribués une valeur monétaire qui permet, au final, d’additionner des pommes et des poires et de produire une représentation symbolique du-dit capital sous la forme d’un nombre fini d’euros, de dollars, etc. Par cet artifice comptable, nous créons l’illusion de l’existence d’un capital qui serait détaché des biens qui le constitue et dont on verra plus loin les conséquences. Pour l’instant, rappelons-nous seulement que le capital est constitué de biens capitaux qui ne diffèrent pas, par nature, des autres biens comme les biens de consommation, etc. Bien entendu, certains biens, comme les métaux précieux, se prêtent mieux à la conservation à long terme et, donc, ont une place privilégiée dans une politique d’accumulation. Pour le reste, on pourrait accumuler des pommes de terre plutôt que de l’or que ça ne changerait rien aux lois de l’économie.

L’épargne, l’investissement et le taux d’intérêt

Imaginons donc une île où tout le monde produit, consomme et accumule des pommes de terre (ou, n’importe quel autre bien, du blé, de l’oseille, des radis…). La production permet de dépasser le niveau de la survie et les habitants ont réussi à épargner 100 patates.


Sur l’île de la Patate, il existe également un entrepreneur surtaxé (tous les entrepreneurs sont surtaxés) qui a entendu parler des Iles Sandwich et qui aimerait changer son ordinaire. S’il arrête de cultiver les pommes de terre, vit sur le stock de 100 patates et construit un bateau, il pourra ramener des sandwich. L’investissement en patates sera remboursé par le suite en sandwich. On remarquera que jusqu’ici, le statut juridique des biens importe peu. Pas besoin de capitalisme ni de propriété privée. Quel que soit le système politique en vigueur, l’épargne et de l’investissement sont des réalités économiques universelles. Le processus sera toujours le même, sur-production, constitution d’un stock, consommation du stock au sein d’un projet plus ou moins incertain et, dans le meilleur des cas, reconstitution d’un stock supérieur grâce à la réussite du projet.Là où la propriété privée va laisser son empreinte, c’est dans le mode de gestion de la production surnuméraire et l’attribution aux différents projets possibles. Dans un système économique libre fondé sur la propriété privée, l’entrepreneur et l’épargnant vont s’ajuster au travers du taux d’intérêt. Comme tous les prix, celui-ci informe les acteurs économiques de l’offre et de la demande de biens capitaux. L’épargnant découvrira la demande de capital et ajustera sa production et sa consommation pour y répondre, l’entrepreneur connaîtra la quantité de biens capitaux disponibles et pourra évaluer l’utilité de les consommer en fonction de ses différents projets et de leur rentabilité respective.

Le mauvais crédit

Revenons à notre entrepreneur (surtaxé) de l’Ile de la Patate. Avec 100 patates, il se croit capable de construire un bateau pour rejoindre l’île voisine. Mais, son vrai projet – son grand rêve ! – c’est de creuser un tunnel entre les deux îles afin que chacun puisse aller chercher ses sandwich à pied pendant la pause-déjeuner. Hélas, la construction de ce tunnel lui prendrait 2 à 3 fois plus de temps et, pour pouvoir s’y consacrer, il aurait besoin de 200 patates. Sur un marché libre, l’obtention d’un tel nombre de patate ferait exploser le taux d’intérêt exigé par les producteurs et l’entrepreneur abandonnerait un projet irréaliste dans les conditions actuelles.Mais, imaginez que, suite à une erreur de calcul, une manipulation de marché ou une fraude comptable quelconque, le taux d’intérêt ne reflète pas la réalité des quantités de biens capitaux mis à disposition de notre entrepreneur et lui donne l’impression d’une abondance illusoire. Le voilà donc qui, délaissant la construction de son petit bateau, se met à creuser un tunnel. Au bout d’un moment, il aura consommé les 100 patates qui étaient réellement disponibles et les greniers seront vides. Plus moyen de trouver des patates excédentaires et, si lui-même ne veut pas mourir de faim, il devra abandonner son tunnel et retourner cultiver des pommes de terre. Là où la communauté aurait pu avoir un bateau, elle n’a plus qu’un demi-tunnel. Mais, un demi-tunnel, ça ne vaut rien ! Ce n’est jamais qu’un bête trou dans le sable qui ne sert à rien et qui ne peut nourrir personne. Quant aux 100 patates, elles ont été consommées et n’existent plus. Fini. Peau de balle.Alors que dans le premier cas (celui présenté par tous les manuels d’économie), le système d’épargne et d’investissement a permis de créer de la richesse, dans le second (celui dont on ne parle jamais), on a détruit de la richesse.

Les politiques de taux bas sont destructrices de valeur.

Aucun système ne peut éviter totalement ce mauvais crédit, il y aura toujours des mauvais calculs ou des moments d’enthousiasme tels qu’on surestime les ressources disponibles. Dans un marché libre, la régulation viendra d’une hausse des taux d’intérêt et de la faillite des entrepreneurs les moins rentables. Les biens capitaux, devenus plus rares, seront réaffectés vers les projets les plus lucratifs et l’augmentation de la rentabilité moyenne permettra de reconstruire les stocks des biens capitaux détruits par le mauvais crédit.Hélas, dans un système où les taux sont maintenus artificiellement bas pendant de longues périodes, le rééquilibrage du système ne peut pas se faire et chacun continue à consommer les biens capitaux au-delà de toute raison pour des projets de plus en plus farfelus. Si on force les taux réels en territoire négatif, il n’y a même plus besoin de projet. Il semble devenir intelligent de détruire les biens capitaux pour acquérir des biens de consommation ordinaire.En période d’inflation, emprunter (plutôt qu’épargner) pour acheter un bien qui aura augmenté le lendemain peut sembler tout-à-fait logique d’un point de vue individuel. Mais d’un point de vue collectif, ça reste une absurdité sans nom qui détruit de la valeur dans le système économique. Les keynésiarques insistent sans cesse sur l’effet positif d’une augmentation de la consommation. Mais c’est oublier que l’achat à crédit ne produisant aucune rentrée particulière, le remboursement du capital et des intérêts se fait nécessairement par une réduction de la consommation à un autre moment.Un autre effet pervers dont on ne parle jamais réside dans la démotivation des producteurs. La production n’est pas une constante arbitraire. C’est un choix d’investissement des producteurs qui arbitrent entre leur travail et leur temps libre. Si, suite à la baisse des taux d’intérêt, l’épargne est mal rémunérée, à quoi bon se fatiguer à produire des surplus ?Par leur politique de taux bas, les banques centrales sont donc directement responsables, à la fois, d’une réduction de l’accumulation capitalistique et d’une sur-consommation des biens capitaux existants. Dans les deux cas, elles participent à l’appauvrissement général de la société.

Le krach

Incapable de purger son mauvais crédit, le système économique va alimenter les comportements destructeurs de richesse jusqu’à ses limites physiques. Comme sur l’Ile de la Patate, les biens capitaux viendront à totalement disparaître et lorsque l’on se rendra finalement compte, ce sera le krach.La situation pourra temporairement être camouflée par l’utilisation de fictions comptables. Souvenez-vous que plus personne dans nos sociétés modernes n’a un accès direct à son capital. Tout transite par des représentations symboliques telles que les bilans d’entreprise et les relevés bancaires. Il est possible – temporairement – de manipuler ces représentations pour camoufler l’absence de biens capitaux tangibles derrière les chiffres. C’est la situation actuelle. L’abandon de la règle du « mark to market »et autres stratagèmes embellissent des structures bilantaires qui, sinon, serait négatives. A leur tour, ces bilans sont utilisés pour calculer la valeur de biens d’investissement et produisent un effet d’optique de richesse qui incite les particuliers en bout de chaîne à consommer (alors même qu’ils devraient épargner pour reconstituer les richesses perdues.)Tout ce petit jeu tient tant qu’on peut se contenter de faire circuler des chiffres et autres éléments immatériels. Mais le problème surgit tôt ou tard quand quelqu’un essaye de récupérer les biens réels qui servent au fondement de ces représentations symboliques. Quand il faut allonger les patates, on constate qu’elles ne sont plus là. Elles ont été mangées. C’est fini. L’impossibilité de maintenir la fiction comptable à un bout de la chaîne va entraîner un effet systémique dévastateur. Ceux qui se pensaient riches se découvrent pauvres, cessent de consommer et essayent de récupérer leurs biens. Mais ces biens ont disparu, il ne restait plus que leur ombre sur le papier.L’apurement du système passe par des faillites en cascade, détruisant sur le papier ce qui était déjà détruit dans les faits. Le sentiment de crise incite à la thésaurisation, l’argent cesse de circuler et les taux d’intérêts montent en flèche. Le système a finalement purgé le mauvais crédit.C’est ce qui se passe aujourd’hui en Grèce.

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Les Ellioticiens attendent le krach du siècle

Si je m’en réfère à la théorie des vagues d’Elliott, il ne faut pas faire attention aux derniers rally sur les indices boursiers. On se rappellera mon post sur Peter Praet et la bulle de l’optimisme. Son intention était de mettre en évidence le tournant des années 2000 comme la fin d’une vague 5 commencée aux débuts des années 80 et l’entrée dans une correction en ABC. A peu près tous les elliotticiens s’attendent à ce que le point C (la fin du grand marché baissier de ces dernières années) s’achève dans un krach de même nature qu’en 1929 (-89% au final). On parle donc d’un CAC à 3 chiffres, peut-être même d’un DJIA à 3 chiffres.
La théorie des vagues d’Elliott n’est pas une pure discipline chartiste, c’est avant tout une analyse de la diffusion des humeurs sociales. De même que le point 5 doit correspondre à un pic d’optimisme, le point C doit correspondre à un creux de pessimisme. Or, de façon évidente, nous ne l’avons pas encore atteint.
Aujourd’hui, la majorité des petits investisseurs pensent que nous sommes juste dans un mauvais moment qui passera comme toujours et qu’il suffit de serrer les fesses et d’attendre, comme ils l’ont à chaque fois fait dans le passé. La population globale est dans le même état d’esprit et pense sauver le modèle social européen par un peu de rigueur budgétaire, une chasse à la fraude et quelques années difficiles. Rien de symétriquement comparable à l’excès d’optimisme de 2000. On est encore loin, ne serait-ce que de la mentalité de la fin des années 70, qui pourtant était une crise de niveau inférieur. Souvenez-vous, la Fraction Armée Rouge, Action Directe, les assassinats de politiciens et les attentats aveugles. Le tout sous les hululements des Sex Pistols. Ca, ça ressemble déjà plus à un creux de pessimisme !
La personnalité des sous-vagues a également son importance.
La vague 1 est perçue comme un pure problème de spéculateurs, comme la crise de 2008 n’était normalement qu’un problème de subprimes aux USA. C’est pendant la vague 3 que l’importance de la vague commence à être perçue par le grand public. Le gap fréquent à la 3.3 marque « le point de reconnaissance », c’est-à-dire la prise de conscience collective du phénomène en cours. La vague 5 correspond enfin à l’action entraînée par la prise de conscience de la vague 3.
A ce niveau également, on peut sentir qu’on est quelque part dans une vague 3 mais avant la 3.3. Les questions, jusqu’ici purement académiques, de défaut souverain, de credit crunch, de courbes des taux, d’inflation/déflation deviennent monnaie courante dans la bonne société. Les agences de rating, inconnues du grand public il y a encore 3 ans, sont au centre de toutes les attentions. La conscience que quelque chose d’important est en train de se jouer se répand dans la population. Lorsque Monsieur tout-le-monde, dont la fortune est plus grande que celle du Roi d’Angleterre, va commencer à en tirer les conclusion sur la gestion de son épargne, aucune bourse au monde ne lui résistera.
Pour le décompte à très long terme des vagues d’Elliott sur le Dow Jones, je vous revoie chez Daneric.
L’objectif de la correction en cours est de revenir dans le range de la vague IV en rose, c’est-à-dire quelque part entre 700 et 1000 points. D’incurables optimistes pensent qu’on peut s’arrêter au niveau (4) d’ordre inférieur, c’est-à-dire vers 2500.
Une seule chose est sûre, serrer les fesses ne sera pas suffisant !
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