Que vaudront réellement les nouvelles obligations grecques ?

En me basant sur le cours des obligations grecques à 1 an, j’avais récemment annoncé que la Grèce ne parviendrait pas à conclure son offre d’échange de titre (PSI). Il semblerait désormais qu’ils aient réussi leur coup et que le défaut ordonné soit à portée de main.

Dans mes calculs, j’avais fait un erreur de bleu. J’avais accepté l’idée officielle selon laquelle les titres offerts par la Grèce vaudraient leur valeur faciale et que la décote était réellement de 75 %. En réalité, la Grèce offre actuellement à l’échange des titres à 30 ans d’un pays surendetté et en pleine récession qui risque très fortement de faire faillitte une seconde fois dans les mois ou les années à venir.

La décote de 54% (ou 75% de Valeur Actuelle Nette) dont on parle tout le temps s’appuie sur l’idée que les nouvelles obligations coteraient réellement à leur valeur faciale. Mais, vu la situation actuelle, il n’y a aucune raison de penser qu’elles ne subiront pas – dès le lendemain de leur introduction sur le marché – une décote similaire à celle des obligations actuelles, c’est-à-dire une perte immédiate de 80 % de leur valeur faciale.

La décote réelle pour les possesseurs d’obligations grecques serait donc de finalement de l’ordre de 95 %.

viaGreek « Fresh Start » Bonds Face Immediate 80% Loss, 98% Probability Of Redefault | ZeroHedge.

« since the Greek Debt/GDP will still be over 120% according to another set of rumors (after all, only a small portion of the country’s debt is really getting impaired), it is 100% safe to say that in 30 years Greece will still go bankrupt. So let’s say it deserves a comparable yield to its current 30 year bonds, which are priced to yield about 23%. We are being a little generous and estimate the fresh start bonds will yield 20% post break. Which means that according to a generic bond yield calc, the price on the fresh start bonds post reorg will be… 17.9 cents of par, or immediate losses of over 80% the second these bonds break for trading from par. »

 

Les 12 conséquences d’un défaut grec

Soyons clair, personne ne peut prédire ce qui se passera après le défaut grec. Dans un monde aussi intégré et interconnecté que celui de la finance moderne, il est impossible à qui que soit (analystes, banques centrales ou gouvernements) de prévoir les réactions en chaîne qui suivraient la détonation grecque. Je me risque à quelques commentaires parce que le sujet est sur toutes les lèvres et que je suis en désaccord avec beaucoup de propos tenus autour de moi ces derniers temps. J’ai néanmoins conscience qu’il s’agit d’un exercice de haute voltige et que les événements peuvent à tout moment prendre une direction totalement imprévue. La seule certitude, c’est qu’il y aura des surprises.

A. Conséquences du défaut en Grèce

1) Explosion du système de parti en Grèce. A chaque vote, de nouvelles défections viennent réduire les rangs parlementaires des deux principaux partis grecs. Après le vote d’hier soir, plus de 40 députés (sur 300) se sont fait exclure de leur groupe parlementaire. Samaras, le chef du parti de droite Nouvelle Démocratie, se discrédite à toute allure pour avoir critiqué les plans d’austérité pendant 2 ans et, maintenant, en défendre de plus rudes. Quand au Pasok, il est en pleine implosion et va se faire laminer aux prochaines élections. De façon un peu surréaliste, l’extrême droite est venu faire un petit tour au gouvernement pour s’en aller au premier vent contraire. Quant à l’extrême gauche, elle se déchire entre factionscommunistes et anarchistes qui se battent entre eux dans les manifestations quand les flics sont trop loin. Bref, tout le paysage grec va devoir se recomposer autour de la question de l’après-défaut.

2) Départ de la zone Euro. Lorsque l’Etat grec aura fait faillite, l’ensemble du secteur bancaire grec suivra vu que l’essentiel de son bilan est investi en obligations locales. Dans tous les pays de la zone Euro, les différentes obligations étatiques et bancaires servent de garantie lors des opérations de financement des banques par la BCE. Privées de garanties, les banques grecques ne pourront plus accéder au crédit de la BCE et le flux monétaire s’interrompra aussitôt. La Banque de Grèce sera donc contrainte de produire une nouvelle monnaie pour alimenter le secteur bancaire probablement en échange de leur nationalisation.

3) Hyper-inflation et paupérisation. Le passage à la Nouvelle Drachme produira un effet explosif sur les prix des biens importés dont la Grèce est très dépendante à ce jour. Les produits de base continueront à être fournis localement, mais on peut s’attendre à des pénuries sur tout le reste. Ce déséquilibre sera progressivement compensé par un transfert de propriété vers des mains étrangères. Confrontés à la nécessité de trouver des euros, les riches grecs vendront aux étrangers leurs usines, leurs résidences secondaires et leurs oeuvres d’art. Dans les mois qui suivront le défaut, les entrepreneurs européens bénéficieront de conditions d’investissement extraordinairement favorables. A terme, cet investissement alimentera un nouvelle croissance.

4) Explosion de la corruption. Relevant d’un Etat failli qui les paye en monnaie de singe, les fonctionnaires grecs réagiront comme tous les fonctionnaires du monde, et monnayeront leurs services au « consommateur » final. Mais « celui qui paye, contrôle » et le gouvernement central va perdre le contrôle sur sa fonction publique et l’application réelle de la loi sera de plus en plus éloignée des décisions gouvernementales. D’une certaine façon, la situation deviendra plus favorables aux entrepreneurs capables de « gérer » les fonctionnaires et, comme en Russie, on verra émerger une classe sociale composée de demi-margoulins, au passé trouble, mais capables de créer de la richesse.

5) L’Etat va se recentrer sur ses fonctions régaliennes. L’ère du tout pour tout le monde est finie et il faudra enfin faire des choix. Les fonctions de maintient de l’ordre seront probablement les premières servies alors que l’Etat abandonnera les politiques de redistribution, et en premier lieu, annulera les retraites. A court terme, nous assisterons à une choc social chez les pensionnés qui vivront une situation extrêment dure. Mais à moyen terme, l’abandon des politiques redistributives produira un surcroît d’investissement dans le pays. En laissant l’argent dans les mains de ceux qui en produisent le plus, plutôt que de le transférer à des vieillards improductifs, on assure un plus grande rentabilisation du capital. Ainsi, la Grèce gagnera en productivité face aux autres pays européens plombés par leurs systèmes sociaux obsolètes.

En conclusion, le défaut grec conduira à une situation sociale extrêmement pénible à court terme. Néanmoins, à moyen terme, il permettra le développement d’une nouvelle dynamique entrepreneuriale positive pour le pays. Il faudra entre 6 mois et 2 ans pour que la Grèce se remette du choc économique qu’elle aura subi mais je suis persuadé qu’elle se transformera à terme en « Dragon » européen.

Le principal risque réside dans la possibilité d’un coup d’Etat militaire. Le système politique grec est au bord de l’implosion. Les partis politiques se déchirent de l’intérieur et les futurs élections pourraient donner naissance à un parlement sans majorité. Si on ajoute à cela le désordre civil et l’explosion probable de la corruption, certains pourraient être tenté par un second régime des colonels. Pour éviter cela, il est indispensable que la Grèce quitte l’Euro sans quitter l’Union européenne.

B. Conséquences du défaut au niveau international

6) Le pays suivant sur la liste n’est pas le Portugal, mais la République de Chypre dont on n’entend jamais parler. Ce pays, membre de l’Union Européenne et de la zone Euro, est le petit frère de la Grèce. Même population, même culture, même économie. Formellement, il y a deux pays différents, mais en pratique, ce n’est qu’une des îles grecques. Le krach grec va toucher Chypre de plein fouet et sa note crédit a été abaissée plusieurs fois pour rendre compte de la dépendance totale de son secteur bancaire à l’économie grecque. Au point de vue géopolitique, on peut s’interroger sur l’attitude qu’aura la Turquie en cas de faillite chypriote. Les troupes turques occupent toujours le nord de l’île et si l’Etat du Sud fait faillite, n’en profiteront-elles pas pour conquérir quelque avantage militaire ? Les relations entre l’Union Européenne, la France en particulier, et la Turquie ne sont pas au beau fixe ces derniers temps. Sans envisager une quelconque forme de guerre, je pense que certains pourraient se lancer dans la surenchère un peu inquiétante.

7) Au niveau européen, le défaut grec va ressouder temporairement les autres gouvernements. Les gouvernements portugais, espagnol et italien vont réaffirmer leur désir d’éviter le « désastre » et vont donner des gages à l’Allemagne en renforçant l’austérité. Dans tous les pays, l’exemple de la Grèce, et les premiers effets les plus dévastateurs, sera utilisé pour justifier les politiques économiques en cours et museler l’opposition syndicale. L’apparition d’un ennemi commun, le spectre de la faillite, sera utilisé pour faciliter les prises de positions en faveur d’une intégration plus poussée.

8) A moyen terme, par contre, la faillite grec va contaminer d’autres pays. Le vrai danger, c’est que la situation en Grèce ne tourne pas au cauchemar. Si la Grèce nous livre le spectacle d’un pays du tiers-monde, avec des enfants morts de faim, la guerre civile et un putsch militaire, il est probable que ça calmera les citoyens des autres pays pour un bout de temps et que partout les politiques d’austérité seront acceptées avec résignation. Mais si, comme je le crois, l’abandon du fardeau de la dette permet à la Grèce de se retourner, de sortir la tête hors de l’eau et de reconstruire une nouvelle économie plus saine et plus dynamique, les gouvernements portugais et irlandais seront incapables d’expliquer à leur population pourquoi ils ne suivent pas le même chemin. Ce seront ensuite les Italiens, les Espagnols, les Belges et les Français qui ouvriront le débat sur l’effacement de leur dette nationale. Et, là, les choses sérieuses vont commencer.

C. Conséquences du défaut sur les marchés financiers.

9) Je n’ai absolument aucune idée des mouvements qui auront lieu sur l’Euro, parce que sur les marchés monétaires, tout dépend de ce qu’il se passe sur l’autre monnaie de la paire. Est-ce que l’Euro/USD va monter ou descendre ? Ça dépendra aussi du dollar. Il me semble quand même que, passé la première frayeur, le défaut grec devrait pousser l’Euro à la hausse. Fondamentalement, plus l’Euro ressemblera au Deutsche Mark, plus il sera fort. Donc chaque départ d’un pays périphérique devrait le faire monter. Il n’y a pas si longtemps, on évoquait l’idée d’une « sortie par le haut » de l’Allemagne. Dans ce cas, évidemment l’Euro aurait plongé. Mais il me semble que le scénario est abandonné. Par la suite, si la désintégration de la zone Euro devait se poursuivre, il faudrait voir qui part et qui reste. S’il ne reste que les pays du coeur de l’Europe (Allemagne, Pays-bas, Luxembourg, Autriche), je ne vois pas pourquoi cette monnaie ne deviendrait pas un référent face à un dollar affaibli par la FED.

10) A l’annonce de la faillite, les marchés sont capables de nous prendre par surprise et de lancer un rally. L’officialisation de l’inéluctable devra soulager un certain nombre d’opérateurs qui ne savent pas sur quel pied danser. Une fois certain de l’avenir, ils peuvent prendre position et ça poussera les marchés à la hausse surtout s’ils ont corrigé d’ici là, dans l’attente de l’information. C’est le phénomène bien connu « Buy the rumor, Sell the news », mais appliqué à l’envers.

11) L’annonce du défaut peut tomber à tout moment, mais le défaut lui-même ne sera officiellement constaté qu’à la fin du mois de mars. C’est seulement à ce moment-là que les conséquences du défaut vont apparaître et, là, le marché devra bien prendre en compte la perte de valeur liée au défaut. Donc nous aurons une baisse. Combien ? Allez savoir ! Perdre 20 % pour aller retester les plus bas de septembre 2011 me semble un minimum. Il faut voir aussi comment les agences de notations vont intégrer le défaut grec dans l’évaluation de la qualité crédit des autres pays. Une nouvelle dégradation de la France ? Probable. Rajouter à cela la question des CDS qui restent dans le plus grand flou et les inévitables rumeurs qui seront propagées par les baissiers. Le pintemps sera chaud.

12) Le plongeon du printemps sera cependant l’occasion de se placer pour la hausse suivante. A priori, si l’Allemagne laisse tomber la Grèce, c’est que les banques allemandes sont hors de danger. Depuis 2 ans qu’on s’agite, elles ont certainement réussi à évacuer le risque, vers la BCE et vers les hedges funds. Et avec un engagement ferme de la BCE, l’effondrement du système financier ne doit plus être à l’ordre du jour. De plus, le défaut grec sera l’occasion pour les européens de resserrer les rangs et d’intensifier les politiques d’austérité. On peut donc s’attendre à une fin d’année assez favorable une fois que le marché aura corrigé.

13) La surprise du chef : Ce qui est rigolo quand on change le paradigme fondamental du marché, ici le principe évident que les Etats occidentaux ne peuvent pas faire faillite, c’est qu’il y a toujours quelqu’un qui a oublié de gérer son risque. Ou bien qui avait construit un merveilleux système backtesté sur les 50 dernières années mais qui n’est pas applicable dans le cas d’un défaut souverain. Ou bien un escroc qui, pour n’être pas démasqué, n’a pas pu modifier sa façon de fonctionner et va se prendre le défaut grec en pleine figure. Les moments de grands stress boursiers ont toujours été l’occasion de faire tomber les masques. Jérôme Kerviel a sauté en janvier 2008 au début de subprime, Nick Leeson en 1995 après le tremblement de terre de Kobe. Lors de la grosse chute de cet été, c’est Kweku Adoboli qui a failli faire sauter UBS. Bien sûr, la palme revient à Madoff qui aura tenu 20 ans avant d’être emporté par la panique financière de 2009. Et, vu le thème de ce billet, comment ne pas citer Long Term Capital Management dirigé par des Prix Noble d’économie et emporté par le défaut souverain de la Russie en 1998. Les dossiers sont à chaque fois différents, mais ils présentent tous un point commun, ils ne sont apparus qu’après que le marché se soit retourné. Rien n’était visible tant que le marché était haussier. On ne peut évidemment pas savoir où se cache le prochain escroc ou Prix Nobel d’économie, ni s’il va faire sauter la banque. Mais on peut être sûr qu’une surprise se prépare quelque part, et que les marchés ne l’ont pas certainement pas pricé.

Austérité : En route pour les 40 milliards ?

Régulièrement de faux naïfs s’étonnent qu’on fasse tant de bruit autour de la dette publique belge. Pour un ménage de classe moyenne qui achète son logement à crédit, un endettement de l’ordre de 300% des revenus est tout à fait supportable. Pourquoi alors s’énerver autour d’une dette d’à peine 100% du PIB ? Et bien soit, comparons donc la situation de notre beau (mais froid) pays avec celle d’un ménage.

On considère habituellement qu’un foyer ayant un revenu de 60.000 Euro par an, soit 5.000 E par mois, peut allouer au remboursement de son prêt 1/3 de ses revenus, soit 1666 E/ mois. Avec un taux fixe à 20 ans de 4,90% (offre Dexia), il peut emprunter jusqu’à 250.000 Euros, soit 416% de ses revenus annuels. La situation parait saine et la Belgique pourrait encore emprunter énormément avant d’être en difficulté…

Mais

1. On parle toujours de la dette comme d’un pourcentage du PIB. C’est sûrement très intéressant, mais le PIB ne correspond pas aux revenus de l’Etat belge. Malgré le désir effréné de certains de tout nous piquer, l’Etat doit se contenter à ce jour de la moitié du PIB. La dette belge est donc de l’ordre de 200% des recettes annuelles !

Ca change un peu la perspective, mais admettons que, jusque-là, il n’y a pas encore de quoi fouetter un chat.

2. A la différence de notre couple, le gouvernement admet structurellement un déficit public annuel. Quand on parle de « retour à l’équilibre », on parle en réalité d’un retour aux normes européennes, c’est-à-dire d’un déficit annuel de moins de 3 % du PIB, soit 6% des revenus de l’Etat. Pour notre ménage, le même équilibre signifierait un déficit annuel de 3.600 euros par an. Et en réalité, ce déficit est l’objectif du nouveau gouvernement. Les 11 milliards d’austérité, c’est juste pour rattraper cette fameuse norme 3 %. Car le déficit réel est de l’ordre de 9% du budget. (16 milliards en 2010) soit 5.400E/an pour notre couple. Imaginez la tête de votre banquier quand vous allez lui expliquer que, en faisant tout votre possible, avec un scénario optimiste et si tout va bien, vous arriverez à diminuer de moitié votre déficit annuel.

Bon, admettons encore une fois, que ce soit un problème annexe qui se réglera tout seul par le retour magique de la croissance.

3. Notre gentil petit couple est en déficit, mais, sa situation n’est pas encore en péril parce qu’il offre quelque chose comme garantie, sa maison. Si jamais les accidents de la vie devait les rendre incapables de payer leurs traites, la maison pourrait être vendue et le prêt serait remboursé, offrant un nouveau départ à ce couple. Rien de comparable dans le cas de l’Etat. Certains expliquent doctement que l’épargne des belges suffit à rembourser la dette et que les investisseurs ne doivent donc pas s’en faire. Outre que ce propos me fait terriblement peur -certains pensent donc réellement à saisir les comptes d’épargne-, il est complètement faux. (source page 10) Certes, l’encours des comptes d’épargne et des comptes à vue, représente environ 300 milliards. Nous ne sommes pas loin des 355 milliards de la dette belge. Mais c’est oublier le passif du bilan des Belges, et en particulier les emprunts hypothécaires, qui se montent à 200 milliards d’Euros. Quant aux autres actifs financiers, qui sont principalement de actions, des obligations et des produits structurés sur ces deux catégories, leur valeur dans un pays où on nationalise les comptes bancaires va se rapprocher de zéro. On ne peut donc pas compter dessus. L’Etat ne présente donc aucune garantie à ses bailleurs de fond.

Bon, admettons encore une fois que ce n’est pas grave et que, le cas échéant, l’Etat pourra toujours confisquer vos biens immobiliers pour satisfaire ses créanciers.

 4. Enfin, le dernier élément qu’on oublie systématiquement, c’est la duration du prêt. Tout qui achète une maison sait qu’il doit comparer les prêts à 10, 20 ou 30 ans avant de se décider. Plus le prêt est court, plus les taux d’intérêts sont faibles, mais les mensualités élevées. Dans le cas de l’Etat belge, la duration moyenne est de 5 ans ! (source) Si notre couple avait emprunté à 5 ans, comme l’Etat, ses mensualités seraient de 4.700 euros par mois soit 94% de ses revenus. Sur une durée aussi courte, il ne peut emprunter en réalité que 85.000 euros, soit 140 % de leurs revenus annuels. S’ils empruntaient 200 %, comme l’Etat aujourd’hui, il devrait débourser 45% de leurs revenus en mensualités. Intenable bien sûr.

L’Etat est donc un débiteur qui n’offre aucune garantie, qui vit systématiquement au-dessus de ses moyens et qui est déjà surendetté. Les organismes américains de crédits hypothécaires ont un nom pour désigner les ménages dans la même situation : « subprime »

Soyons de bon compte, j’ai introduit un biais dans mon raisonnement. Les mensualités d’un couple ordinaire sont composées pour partie d’un remboursement du capital. Quant à lui, l’Etat se contente de payer les intérêts, ce qui rend sa situation à peu près supportable. J’entends bien l’argument et il est fondé, mais il met tout simplement en évidence le fait que la Belgique ne remboursera jamais sa dette. Je le dis depuis le début ! la Grèce ne remboursera pas, la Belgique ne remboursera pas, l’Allemagne ne remboursera pas et les Etats-Unis même ne rembourseront pas leur dette. Aucun pays occidental n’a l’intention de rembourser sa dette !

Imaginons maintenant que, pris par une sorte de morale si éloignée de leur nature, les politiciens décident néanmoins d’honorer leurs promesses et d’assumer leurs engagements. Combien cela coûterait-il ?

Oublions déjà l’idée de rembourser l’entièreté de la dette à l’échéance, c’est à dire dans les 5 ans. Et imaginons qu’on transforme le tout (355 milliards) en du papier à 30 ans aux taux actuels (MM200 à 4,66) qu’on rembourse selon un plan standard à mensualité constante.

Je sors ma calculette et j’obtiens le résultat suivant.

1.832.000.000 par mois

Soit environ 22 milliards par an ! Auxquels il faut ajouter la disparition réelle du déficit budgétaire, soit 16 milliards de plus par an.

Soit, au final, 38 milliards par an (22 % des recettes de l’Etat) pendant 30 ans.

Quand on voit la dureté des mesures nécessaires pour lever 11 milliards d’euro si tout va bien, à quoi peut-on s’attendre pour en lever 38 à coup sûr pendant 30 ans ? Aucun gouvernement démocratique n’est capable d’imposer cela à ses électeurs. Pour faire aboutir un programme pareil, il faut au moins un Pinochet, peut-être un Staline.

Qui est prêt à abandonner ses libertés fondamentales pour rembourser la dette ? En tout cas, pas moi !

L’annulation ordonnée de la dette publique est désormais une nécessité tant économique que politique.

 NB: Dans ce calcul, je n’ai tenu compte que de la dette officielle. Les promesses de pensions constituent une dette cachée qui triple le montant final. Dormez tranquilles, braves gens…